【热点】​2019年基建投资能否带动大宗商品反弹

原创 admin  2019-02-18 16:34 

基建投资是大宗商品下游,是黑色大宗商品、能化大宗商品等众多品种最大需求端。2018年四季度商品总体下跌,主要就是受基建投资持续下行影响(四季度宏观经济展望)。展望2019年,宏观经济下行压力依然很大,基建作为稳定经济的手段,在2018年底中央经济工作会议上提出(中央经济工作会议点评—将继续发力支持经济发展)。因此,对明年基建投资增速我们持相对乐观态度,但是具体增长空间多少,是否能起到中流砥柱作用,依然是未知。大宗商品在走熊一个季度后,后续是否能企稳甚至走强都需要依赖基建投资增长。因此,有必要详细分析2019年基建增长空间。

文 | 王宗宝 鸿网能化 (ID:Doctor_Oil)

编辑 | 渤商 经授权发布

2019年基建投资将增长10%以上。基建投资资金主要来自三方面:预算资金、信贷资金、自筹资金。公共财政和政府基金2019年将达到32.4万亿元,若投向基建比例维持为9.2%,则预算资金投向基建总额为2.98万亿元,新增量2800亿元,专项债相比2018环比增加6500亿元。信贷增速将延续2018年高增速趋势,信贷投向基建比例也将有所回升,预计2019年信贷投向基建资金将达到3.5万亿左右,环比增加6000亿左右。2018年城投债融资和非标融资受限监管政策影响,出现萎缩。预计2019年非标融资继续受监管政策影响,但边际增长将从-2.9万亿回升至-1万亿左右,城投债融资将延续2018年下半年回升趋势至1万亿规模,带动自筹资金增速回升10%以上。2019年基建投资受益资金增长,将增长10%左右。

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基建稳定将带动下游大宗商品需求增长。基建作为大宗商品需求的终端,对商品需求起重大决定作用。2018年4季度商品下跌即主要影响来自基建走弱,未来商品将随基建企稳而企稳。但基建的企稳需要时间,房地产投资的下行也会影响商品的需求。短期内宏观经济依然存在很大的下行压力,而随着稳定经济政策发力,下半年经济企稳概率在加大,大宗商品将最终受益。

基建未来空间受限于地方政府加杠杆能力。如在2019宏观年报中指出,地方政府财政能力依然受到限制。首先是隐性负债高,财政纪律要求依然严格,限制地方政府举债能力。房地产周期下滑背景下,限制地方政府土地出让收入。积极的财政政策转向减税,限制投向基建财政资金。

基建资金来源划分

根据统计局的划分,基建投资资金来源分为自筹资金、国内贷款、利用外资、国家预算内资金和其他资金,其中自筹资金、国内贷款和预算内资金占绝对大头。自筹资金来自城投债、非标融资等。国内贷款主要来自商业银行信贷。预算内内资金主要依赖财政支出,而投向基建的财政收入主要来自地方政府专项债。

从基建投资资金来源占比来看,自筹资金占比最高,占全部资金来源的60%左右。其次是国内贷款和预算内资金,占比在过去两年均超过15%,其他资金和外资合计占比低于10%。因此,从基建资金来源看,若想计算后续基建投资空间,需要重点关注自筹资金未来空间,其次需要关注国内贷款增速和预算资金增长。

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1、自筹资金

基建的自筹资金具体形式主要分为两类:一是以城投平台为主体发行的城投债和非标融资;二是相关企事业单位运营收入及自有资金,其中以平台融资为主。其中城投债融资和非标融资主要提供边际变化量。

城投债融资:2018年12月余额9.2万亿元

城投债是中国目前财政制度下的产物。分税制后,财权上移中央,而地方事权并没有相应减少,造成地方政府财权和事权的不匹配,也是土地财政和城投债出现的基础原因。2008年金融危机后,为了刺激经济发展,中国推出“4万亿”投资计划,但其中基建部分资金并没有相应财政投入,需要地方政府自己解决。为了解决地方政府资金不足问题,城投公司开始出现,城投债发行量不断增长。

统计发行城投债的两千多家平台公司后,截止到2018年12月仍有余额的融资平台城投债余额合计共9.214万亿元,其中企业债余额3.6万亿元,占比最高为39%,其次是中期票据和公司债,合计占比41%,其余主要为定向工具和短期融资券。

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城投债融资边际改善。2018年,金融去杠杆政策约束下,信贷投向非标、城投平台债以及房地产持续萎缩。城投债融资上半年净融资额小幅下降,下半年后受政策边际放松影响,总体规模增加3000亿元左右。展望2019年,金融去杠杆政策大方向依然未变,地方政府融资方式将继续从平台转向地方债。因此,城投债整体规模将继续受到抑制,但边际上政策的变化将有利于城投债规模回升。因此,预计2019年城投债融资将比2018年有所回升,达到1万亿以上规模。

社融口径下非标融资主要包含:信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票。受金融监管政策影响,2018年非标融资规模持续萎缩,新增非标融资-2.9万亿元。而在2017年非标融资总量还在3.5万亿元规模。目前对非标融资强监管现状依然没有太多改变,但是下行趋势有放缓趋势,一方面是强监管背景下,存量规模越来越小,另一方面也可能因为经济下滑背景下,政策边际放松。展望2019,非标融资将继续受到金融去杠杆政策影响,总量依然维持负增长趋势,但边际减小幅度降低。假定2019年新增非标融资将从2018年的-2.9万亿元降至-1万亿左右。

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2017年基建投资中来自自筹资金总量8.7万亿元。

2、商业银行对融资平台的贷款

基建投资中部分资金直接来自商业银行贷款。基建资金中来自国内贷款的比例在2004年至2014年持续下降,从2004年的34%下降至2014年的14%左右。最近几年占比相对稳定,2016和2017年连续两年在15.5%左右。而流向基建投资的信贷资金占全部信贷的比重过去十几年走势也相似,持续下降后,最近几年相对稳定,2016、2107年分别为16.67%和17.29%。

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一般来说,因为基建投资项目周期长,投向基建的信贷资金主要来自中长期贷款。其中居民部门的中长期贷款主要用于购买商品房,因此应当扣除。比较扣除居民部门的中长期信贷增速和基建投资中来自信贷的资金增速,两者整体增速趋势上一致,

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预计信贷投向基建资金将增长。去年基建投资信贷融资下滑原因除了政策原因外,房地产市场火旺也挤压了信贷投向基建。而未来房地产销售将继续下滑,对基建的挤压作用减弱。

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信贷增速将维持高速。2016年和2017年非标融资兴旺,表内信贷增速低迷,2018年表外融资受限后,信贷融资增速回升。2019年表外融资转向表内融资趋势将持续进行,因此信贷将维持高增速,预计增速将持平2018年的19.5%。信贷投向基建比例受益于基建投资加大以及房地产挤压减弱,将继续回升,预计2019年信贷投向基建比例将到达18%,则2019年信贷投向基建资金为3.5万亿左右。

3、预算资金

预算资金主要包含两部分,一部分主要是公共财政投入到基建部分,另一部分资金主要来自地方政府债券融资。

4、债务资金

地方政府政府债务的界定。根据审计署2013年发布的《全国政府性债务审计结果》,可以将政府性债务分为政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务,属政府债务;政府负有担保责任的债务是指由政府担保,当某个被担保人无力偿还时,政府需承担连带责任的债务;政府可能承担一定救助责任的债务是指政府不负有法律偿还责任,但当债务人出现偿债困难时,政府可能需给予一定救助的债务。后两类债务均应由债务人以自身收入偿还,正常情况下无需政府承担偿债责任,属政府或有债务。

地方显性债务。地方政府债务按照偿债资金来源划分为两类:一般债务和专项债务。其中一般债务用于弥补没有收益的公益性事务赤字,由地方一般公共预算收入偿还;专项债务用于发展具有一定收益的公共性事务,一般由项目本身收入或地方政府基金来偿还,一般主要投向基础建设。

根据财政部公布的数据,截止到2018年12月,地方债务余额18.38万亿元,其中一般性债务余额10.99万亿元,专项债务余额7.39万亿元,若按照债券类型划分,地方债可以分为以债券形式存在的债务和以非政府债券形式存在的债务。非政府债券因为2015年以来的地方债置换规模已经大幅缩小,截止至2018年12月,非政府债券形式的债务只有3151亿元,政府债券形式的债务余额180711亿元。

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地方专项债规模。专项债券是地方政府未来建设某专项具体工程而发行的债券,专项债券的偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入做担保。一般意义上地方政府债分为一般债券和专项债,而从用途上划分,地方政府债分为地方新增债券、地方置换债券或再融资债券。因此财政部公布的地方政府债券限额和地方政府债券发行量并不一致。

根据财政部公布的数据,2018年地方政府专项债限额1.35万亿元,发行总量约1.96万亿元,地方政府专项债余额7.39万亿元。这里的限额是新增量,用今年限额减去去年限额得出,而发行总量中除了包含新增量以外,还包含置换债或再融资债券。

2019年地方政府新增专项债发行量有望超过2万亿元。在宏观经济下滑压力加大背景下,基建投资也被寄予厚望,地方政府专项债因此有望扩大规模。2018年中央经济工作会议(中央经济工作会议点评—将继续发力支持经济发展)提出较大幅度的增加专项债规模,全国人大也授权国务院提前下达2019年地方政府新增债券发行。从政策层各种表态看,专项债扩大规模已经是确定性事件。海通姜超认为2019年新增专项债发行量将达到2万亿元,比2018增加约6500亿元。也有传言将超过2万亿达到2.15万亿元。因此,2019年地方政府专项债新增发行量很可能超过2万亿,环比增加6500亿元。

预算资金投向基建比例有望超过9%。从近年情况看,投向基建资金占预算内资金(公共财政支出+政府性基金支出)比例一直在6%以上,而在经济下滑压力加大的年份,比例则大幅上升,2009年以及2016年和2017均超过9%。因此,在目前经济下滑压力加大的背景下,中央工作会议提出补基建短板,基建将继续作为稳经济的政策初现,预算资金投向基建的比例将继续保持相对较高的位置。

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财政赤字有望上调至3%。3%财政赤字标准线是欧盟《马斯特里赫特条约》的规定,本身没有太多的理论和经验依据,且欧盟自身也时常突破3%的限制,而日美财政赤字更是大幅超过3%。因此,中国并没有必要受到3%的限制。但是观察历年中国财政赤字状况,3%是隐性的上限。在前两轮经济下滑压力很大的背景下,财政赤字也只是达到3%,短期突破的概率依然不是很大。因此,2019年财政赤字很可能设定在3%,假定2019年名义GDP增速为8.5%,则财政赤字可以增加支出约5800亿元。

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预算内财政投向基建支出将达到2.98万亿元。2018年预算支出总共30.14万亿元,环比增加3.77万亿元。其中公共财政支出22.09万亿元,比2017年增加约2万亿元。政府性基金收入8.05万亿元,环比增加1.86万亿元,主要是因为土地出让收入增加较快拉动。展望2019年,经济增长速度下降以及减税影响,公共财政收入增速受限,而土地出让受房地产周期下滑影响下,也很难保证目前高增长。因此,假定2019年预算支出增速和2016年水平持平为7.5%,则预算支出将增加至32.4万亿元。若2019年预算资金投向基建比例和2016年以及2017年持平为9.2%,则预算资金投向基建将达到2.98万亿元。

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